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　　5月25日，美团点评发布2020年一季度财报。财报显示，其一季度营收167.5亿元，市场预期155.89亿元，去年同期191.74亿元，经调整后净亏损2.163亿元。餐饮外卖方面，一季度餐饮外卖业务的交易金额同比减少5.4%至715亿元，餐饮外卖日均交易笔数同比减少18.2%至1510万笔；餐饮外卖业务于2020年第一季度录得经营亏损7090万元。

　　本报告将从美团的战略出发，详述美团的战略逻辑及业务拓展与战略布局的适配性。其次，我们重新解构了美团的核心竞争力，对美团的战略能力和组织能力进行了详细的分析。

　　此外，我们还从财务出发，详细测算了外卖、到店、酒店业务的市场空间和驱动力因素，预测了美团未来3年的财务状况，并对美团的估值进行了研究和讨论。

　　美团近年来业务线四面出击，既做网约车又做生鲜超市，导致投资者难以理解美团的业务扩张逻辑。有的观点将美团的业务扩张视为王兴信奉的“无限游戏”理论指导下的结果；亦有观点将其视为美团在探索新的成长极。实际上这些理解是有偏差的。我们认为之所以会出现这样的现象，是因为大家缺乏一个对美团大局观的思考和判断，即，美团的大战略究竟是什么？

　　其实美团在公开场合或多或少已经提到过它的战略了，在各个媒体报道里也能经常看见， 只是大家没有重视或者上升到全局的维度来看这个问题。美团的大战略就是“超级平台” 战略，这个平台以本地生活服务为大场景闭环，通过满足同一类用户的不同需求，集低频为中频、集中频为高频，来实现用户争夺和心智占领，从而达到掌控用户流量的目的。

　　什么是超级平台？超级平台通常指拥有 1-2 亿以上用户，每个用户年使用次数在 8-10次以上的互联网平台（一般是指移动 APP）。我们认为用户数和频次只是表象，超级平台的实质在于有绝对大的用户规模和绝对高的使用频次（做大流量池）、实现消费闭环垄断用户心智（垄断流量池），从而掌握对用户流量的主导权。成为超级平台，最重要的意义就是平台方成为流量分发的绝对主导者，而在互联网时代流量是最重要的资源（用户、流水、变现、盈利都有望随之而来）。

　　超级平台是移动互联网时代的产物，或者也可以说 PC 互联网时代的百度就是超级平台。PC 互联网时代，用浏览器浏览网页，网站间的跳转是几乎没有门槛的，不同的网站间不存在明显的边界，因此那时候也就不存在超级平台；或者也可以说，百度就是 PC 互联网时代的“超级平台”，因为那时候搜索引擎掌握了流量分发的权利。

　　但到了移动互联网时代，APP 间的跳转门槛是非常大的，如果是新APP 还要下载、注册，这就导致了用户更倾向于在一个 APP 内解决所有需求，因此就给了超级平台诞生的机会。根据美团的调研，能在用户手机上长期存留的 APP 只有 11 个。因此超级平台正成为越来越重要的流量分发入口，掌握着移动互联网时代的流量分发大权。

　　美团建立超级平台的逻辑是，通过集合本来散落在不同业务中的中低频需求，来形成对平台的高频需求，以此来搭建美团这个超级平台。超级平台的搭建有 2 个要点，一是提高使用频次，增加流量总额（做大流量池）；二是实现消费服务的闭环，从而垄断用户心智（垄断流量池）。其核心目的是掌握“本地生活服务”这个大场景下 C 端流量的分发权。

　　建成这个超级平台后，美团对内可低成本获客、哺育引流新业务，对外可树立壁垒御敌、实现对单业务线公司的降维打击。对行业壁垒不深的新业务，美团过往之处基本上就是摧城拔寨，无往不利；对于有很强壁垒的业务，美团也往往能攻破敌军的防线， 从而分得一杯羹。例如在OTA、网约车、外卖领域，美团都是后发先至，在原市场竞争格局已经稳定的情况下，利用超级平台的优势实现反超或占据很大的一块市场份额。

　　在超级平台下，美团获客成本优势明显。2019 年美团单个用户获客成本为 4.7 元，远低于其他互联网企业。而单业务线 元。若进一步考虑获客成本与用户价值的配比，则美团的广告投放效益仍然是最高的，平均每单位广告可产生 45.9 元的收入，远高于单业务线.2 元。（京东为直营，收入口径不能和其他平台直接对比，因此我们这里做了调整，将毛利代替收入计算用户价值）

　　因此要搭建超级平台，美团就需要不断去拓展和完善“本地生活服务”大场景下的细分业务，以实现服务的闭环并提高平台的使用频次。故美团近年来的业务扩张并非无方向的随意延伸，其大部分动作都是围绕“超级平台”这个大战略进行的；收购摩拜、做打车都是在此战略下的布局。对于美团，战略优先级先是搭建“超级平台”，其次才是盈利。因此对于美团来说，只要一个业务与“本地生活服务”这个大场景相关、并拥有一定的使用频次，就算这个业务不盈利，美团都会去做。当然实际中的执行还要考虑新业务的ROI 情况。

　　理解了这两点，大家对美团的业务扩张逻辑就能有一个比较好的理解和判断，甚至能对美团接下来可能扩展的方向做一些预测。像招聘、房产中介（租房、买房）美团运用其强大的线下能力都可以去做，但是低频且费力，对平台帮助不大，短期内应该不是其考虑的重点。像生鲜零售、即时物流等蕴含巨大潜在流量的业务，美团肯定会重金投入去做。

　　甚至比如代缴水电、话费这种纯费力但是有助于频次提升的事情，美团也会去做。2018 年美团在上海开城后其实效果还不错，三天就占领了上海 1/3 的市场份额；但后来美团暂停了扩张，我们认为可能是管理层考虑到粗放地补贴抢市场 ROI 太低的缘故，且目前美团的造血能力仍然不强，因此后来较低调地改为“聚合模式”在其他城市上线。

　　但网约车是个日单量 3000 万单的市场，我们认为美团是不会轻易放弃如此高频且规模庞大的业务。故我们预测，在未来美团具备更强的造血能力后，肯定会重新进入网约车市场的争夺。美团目前保留了在南京和上海的自营打车业务，就是在为下次重新进攻做准备。

　　微信以社交为核心场景，拥有最大的 DAU；支付宝以金融支付为核心场景，近期改版进军本地生活服务领域；美团平台以“本地生活服务”为核心场景，拥有大量线下流量。

　　微信以社交为核心场景，直接通过九宫格覆盖出行、购物、外卖、旅游等主要消费服务；而通过小程序，微信实际上涵盖了几乎所有的互联网服务，目前拥有 DAU 6.67 亿，是目前国内最大的“超级平台”。

　　支付宝以金融支付为核心场景，定位为支付工具，以此延伸至各类用户服务，如理财、转账、充值缴费、城市服务、查包裹等，DAU 2.68 亿。2020年 3 月，支付宝改版，谋求从“金融支付平台”向“生活服务平台”的转变，将外卖、到店、住宿等本地生活服务放置在了更靠前的位置，口号也从 “支付就用支付宝”改为了“生活好，支付宝”。

　　美团以“本地生活服务”为核心场景，涵盖餐饮外卖、酒店旅游、交通出行、休闲娱乐、票务代理、新零售等，拥有国内最大的本地生活服务用户流量，DAU 0.63 亿。

　　目前美团 DAU 为 0.63 亿，我们预计其 5 年内可达到 2 亿以上的 DAU。美团在超级平台路上的进一步的布局包括：

　　①增加非本地生活服务的使用场景，包括工具化场景（扫码、二维码付款、查公交）、金融场景（小额、理财）等。

　　③继续做大现有业务规模，提高现有的用户使用频次。如外卖在 1 月初的日均单量是 2800 万单，预计 2028 年可以达到0.95 亿单每天，业务本身使用频次的增长也可以带来巨大的流量，因此目前外卖业务非常重视单量的增长。

　　④集中流量于主 APP 平台，如单车在微信钱包九宫格里的合作到期后没有续约，美团 APP 现在是使用单车的唯一入口；美团亦取消了美团旅行单独的 APP，将流量集中于主平台；通过赠送仅限美团 APP 使用的外卖红包，引导用户习惯向美团 APP迁移等。

　　美团的第二个战略是“供给侧战略”。随着互联网进入下半场，美团开始着手供给侧改革的布局（2016 年王兴内部讲话）。这里的“供给侧战略”是指美团希望深耕产业链，利用自身在下游的积累、对行业的理解和自身的技术优势带动上游供给侧改革，从而达到提升产业链价值并增强自身壁垒的目的。

　　美团希望通过领导供给侧改革，来增强自身壁垒，并提高产业链的价值。具体就是，美团为B 端商户提供涵盖从筹建到运营、从前台到后台每一个环节的供给端解决方案，在提升供给侧效率的同时，提高了行业的进入门槛，增强了自身壁垒；同时，B 端商户为效率提升付费，提高了美团在产业链上的价值。最初所有商家都是粗旷式运营的时候， 那么新商家粗旷式运营也是能生存下去的。后来美团组织了供给侧改革，这时候接受供给侧改革的商家提升了效率，降低了成本；不接受供给侧改革的商家成本高企，被前面的商家所淘汰。

　　此后，供给侧改革就成为商家开店的先决条件，而这套供给侧改革的解决方案是以美团平台为基础的，这就意味着，美团对B 端的控制力将大幅提升。而我们知道，O2O 的生意是双边（B 端+C 端）甚至三边（B 端+C 端+配送端）的商业模型，C 端再强如果没有 B 端整个模型也是跑不起来的。美团在控制了 B 端之后，可用 B 端壁垒打击竞争对手，断绝竞对进入挑战的可能，从而大幅增强自身的壁垒。

　　目前美团在餐饮供给侧改革的全面布局已经初步成型。在上游开店前，商家可以选择快驴解决供应链需求，申请美团小贷融资，参加美团大学举办的餐饮培训，利用馒头招聘招聘员工。开业后，商家可以在美团、大众点评上做营销，用美团外卖卖外卖，利用美团的物流提供配送，同时可以用美团的 ERP 系统解决所有的中后台需求。

　　理解了美团的两大战略后，就可以更好地理解美团的业务扩张逻辑，基本上美团所有的业务都是沿着这两大战略伸展的。共享单车、网约车、美团买菜、消费贷等服务于超级平台战略，快驴、ERP、聚合支付、商户小贷等都是服务于供给侧战略的。当然业务在服务于战略的同时，本身也提高了美团的用户价值或商户价值。理解了这点之后，我们其实就可以预判美团接下来的业务扩张方向：符合战略价值的，就算亏损美团也会投入去做（如单车）；战略价值很高的，美团会大笔投入去做（如打车）；不符合战略方向就算短期能带来经济利益的，美团也大概率会放弃。

　　战略协同的意义在于，能让不同业务放在一起实现 1+12 的效果，这是美团相对于单业务公司的一个重要优势，它可以让原来单业务模型跑不通的行业，在美团的平台上存活，甚至贡献超出业务本身的巨大价值。

　　从美团的组织架构变化中，可以发现公司的组织架构是服务于战略方向的。2018 年 10 月美团进行了第四次组织架构的调整，将原来按业务划分为主的事业群改为按场景划分， 分设到店事业群、到家事业群、小象事业部和快驴事业部。同时新设用户平台和LBS 平台，用户平台负责获客、用户增长等，LBS 平台负责与 LBS 相关职能和业务的建设和开发。

　　①无形资产又分为品牌和技术优势：品牌的壁垒体现在美团已经垄断了用户认知，后发者想改变这一认知非常困难；技术优势来自于巨额的研发投入及数量庞大的订单量作为样本不断修正迭代出来的，美团历年研发开支合计近 300 亿元，订单量近400 亿单，就算后来者能投入巨额的费用研发，没有足够的样本量去做研发也是非常困难的。

　　②美团是个典型的双边网络模型，到外卖甚至还加入物流这个第三个维度。在双边网络效应下，C 端的聚集依赖B 端的丰富度，而B 端的丰富又依赖C 端的数量，双方相互促进，使得平台规模不断正向扩大；后发者想要进入，需要同时搭建起 B、C 两端的规模，使得进入难度大大提高。

　　④部分业务如外卖展现出很强的规模效益，即单位区域内外卖订单量越多，配送效率越高，单均成本越低。

　　此外相对于后发者，美团还有人才、资金和资源上的竞争优势。①人才优势。从市值角度看，美团已经是国内第三大的互联网企业，大平台可以吸引更优秀的人才和团队（包括社招的中高管，也包括校招的应届生），而中小企业则只能找到次优甚至普通的人才和团队。比如百度可以吸引陆奇来当总裁，而小平台则没法做到。②资金优势。美团账上资金超过 500 亿元，且已经具备大规模自我造血能力，在后发者进入时，美团可利用资金优势打击后发者，对后发者未形成规模就胎死腹中。③资源优势。包括流量资源，渠道资源，商户资源，甚至还有政府资源等。

　　虽然美团目前已经拥有上述护城河，但是在企业发展初期，美团与众多竞争对手是处于同一起跑线的，甚至与不少竞争对手相比是后发落后的。那么在早期美团不具备现在这些竞争优势的时候，是如何逐步击败竞争对手的？美团早期的竞争优势究竟来自于哪？美团的成功是偶然还是必然？接下来的部分我们将围绕这些问题展开，来向读者展示脱离报表和数字之外的美团的核心竞争力。理解了这些之后，也有利于大家对美团接下来的能力圈拓展有更好的理解和判断。

　　带领美团一步步从千团大战中杀出去，并最终奠定市场领先地位的，是美团优秀的战略能力和强大的组织能力。战略能力，让美团能正确统筹资源，将资源花在最重要的地方， 抓大放小从而在全局上逐步实现反超并领先；组织能力，让战略投放切实落地，让战略能按照管理层的顶层设计顺利在基层实施。根据杨国安教授的理论，企业成功=战略 X组织能力。战略上在大局上的领先布局，加上组织能力带领下一个个城市的突破，让美团的市场份额在 2011 年底左右跃居第一，此后与竞争对手的差距不断拉大，成为市场绝对的领导者。

　　⚫ 投入效率和服务的改进而非广告，确定美团的发展重点。当时美团管理层经过分析和研究明白，线下广告的投放效率是很低的，因此顶住了巨大压力不投线下广告，而把资源投入到各种 IT 系统的开发建设和服务体验的改进上。美团明白，客户的根本需求是更好的体验（包括 B 端和 C 端），就算广告效果再好体验太差最终也留不住客户。

　　从“千团大战”时美团的决策和布局中，我们看到了美团优秀的战略能力。美团的每一步行动都是经过深思熟虑的结果，从确定创业方向到确立商业模式，再到明确业务方向和发展重点，都显露出美团优秀的洞察力和判断力。战略上的远见和布局，使得美团能抓大放小合理分配资源，不断做正确的选择，一步步积累小胜为大胜最终统领市场。

　　组织能力是团队整体的战斗力。组织能力的定义是公司在与竞争对手投入相同的情况下， 具有以更高的生产效率或更高质量，将其各种要素投入转化为产品或服务的能力。打个比喻，如果一个组织的潜力是 100 分，那么优秀的组织能力能发挥出组织 90%的潜能， 而差的组织能力只能达到 20%的效果。组织能力不足可能导致的问题包括：激励和考核不合理，员工懈怠工作；员工价值观不正确，损害公司利益；利益分配、晋升机制不合理，导致优秀员工离开而平庸的员工留下；内部拉帮结派，产生严重内耗；对员工没有合理的驱动力，执行力不足等等。

　　以王兴为核心的创始团队的创业经历以线上创业为主，并没有管理大规模线下团队的经验，在美团发展初期也面临着组织能力不足的问题。出现的问题包括组织架构存在明显缺陷、员工水平层次不齐、中层管理人员流失严重等等。组织能力的不足让美团在竞争中难以打开局面，为进入前三挣扎。干嘉伟 2011 年 11 月加入美团后，帮助美团建立起先进的组织管理体系，将其植入美团的基因内并沿袭至今。

　　这里我们结合人力资源资深专家夏惊鸣先生的理论对美团组织能力的进化进行分析。根据夏惊鸣先生的理论，组织能力的构成包含：人才梯队、管理机制、组织体系和企业文化。简单理解就是，一个组织首先一定要有人，人是最关键的；其次人来了之后，怎么让他有动力，这就是管理机制；有了动力之后，是在一个高效的平台干活，还是在一个低效的平台干活，这就是组织体系；人也好，管理机制也好，组织体系也好，背后所体现出来的导向、理念和原则是什么，这就是企业文化。

　　人才梯队。人才梯队是组织能力的基石，没有梯队后面的机制都会失效。比如经常有些企业依赖能人，能人出了问题就会对组织产生很大的伤害；形才梯队后，这个问题就解决了，有人出问题，下面有七八个人可以替补。美团在基层储备优秀的 BD 作为城市经理的候选人，优秀的城市经理为区域经理的候选人；在高层启动“领导梯队培养计划”，进行轮岗锻炼、继任计划、人才盘点等工作，建立起从基层到高层完备的人才梯队。人才梯队为美团组织能力的建设提供了强力的保障，提高了组织的稳定性和抗压力。如干嘉伟 2016 年离职后，美团的地推团队战斗力并没有受到影响。

　　管理机制。管理机制就是通过价值创造、目标管理、价值评价、价值分配，形成一种激发大家去持续奋斗的机制体系。干嘉伟进入美团后着手进行销售管理制度的改革，一是建立标准作业流程（SOP），进行过程管控；二是改进激励制度体系，让员工激励与公司目标高度挂钩；三是设立红线，设立员工行为的边界。标准作业流程就是将原来一个整体的销售过程拆分成 ABCD 四个步骤，通过对过程的管控来实现对结果 E 的管控（所谓的“狂拜访、狂上单”原理就是从这里而来）。

　　组织体系。包括组织结构及依附组织结构形成的一系列流程和规范等。美团原本的组织结构是一个销售 VP 下辖 2 个大区经理，但是 2 个大区经理却管理 70 多个城市，并没有按照某个逻辑进行进一步细化，管理半径明显过大；为解决这个问题美团又在大区经理和城市经理间设置了七个渠道经理，承担上传下达的任务，但是又不是城市经理的上级， 导致职权不明晰。干嘉伟进入后带领了组织架构的改革，推出大区制，全国分为 8 个大区，其中竞争激烈的 4 个大区由大区经理直管当地的大城市，另外 4 个大区则下设区域经理分管，明细职权，合理化管理半径。

　　企业文化。企业文化是组织在运营管理过程中体现出的导向、观念及原则，体现了组织的格局并决定了组织的上限。美团的价值观是以客户为中心，团队合作，拥抱变化，诚信，敬业，勤俭，学习成长。“客户为中心”确立了“消费者第一、商家第二、美团第三” 的原则，“团队合作”强调团队的力量而非单打独斗，“拥抱变化”让组织做好准备随时应对变化的商业环境，“诚信”降低了组织的沟通和信任成本，“敬业”让员工自发地去把工作做好，“勤俭”让美团提高花钱的效益，“学习成长”让组织与时俱进时刻保持领先。

　　从业务的角度看，互联网巨头的扩张可以分成三个阶段，分别是：原业务的边际横向扩张产业链的纵向扩张组织能力的输出。第一阶段，互联网企业在原有业务做到一定规模后，依靠在原业务上积累的经验，可以将业务横向扩张至与原业务相近的业务上。第二阶段，互联网企业可以凭借对行业的理解和优势（一般是渠道优势），进行产业链的纵向扩张。第三阶段，利用在前期业务中积累起来的技术、人才、资金及组织能力进入一切与互联网相关、能用互联网技术改造的领域，即便新领域与原业务毫不相关。

　　所以互联网巨头的扩张到了后期，最终是组织能力的输出。互联网只是个载体，只是一个工具。传统行业的企业就不能做互联网吗？也是可以的，只是传统行业经营久了，容易被旧思维所束缚，因此成功的案例较少。当下互联网企业真正强大的原因，是在于这代企业家受过良好的教育（相对于上一辈企业家），有长远的战略眼光和宏大的格局，懂得引进现代企业治理制度和管理体系，明白人才的重要性并能接受变化持续学习；在此基础上，再加上互联网技术这个颠覆性的工具，迸发出了强大的生命力。

　　我们可以看到一些企业家在传统行业的创业也是非常杰出的，但没有颠覆性的技术去改造原行业所以影响力没有互联网企业这么大。如果让互联网巨头们的管理团队去做传统业务，也可以做得非常优秀；但是传统业务市场多已经饱和，是存量竞争，效率和ROI 都是比较低的。所以对于互联网企业而言，只要是能利用互联网技术改进行业效率的，都是互联网公司的潜在业务空间。

　　因此要回答美团的边界这个问题，我们认为只要能运用互联网技术改进行业效率或产生带来新的需求的，都在美团的边界之内。所以对美团的定义不应该局限于餐饮平台、外卖企业；美团目前在官网的自我介绍中是生活服务的电子商务平台，未来可能去掉“生活服务”这个限定词，甚至去掉“电子商务平台”，成为一家经营包含线上线下的、以信息技术驱动的企业。假如阿里京东晚生十几年，我们毫不怀疑美团也会去做线上电商。但是实际中还是要考虑到战略优先级、ROI 和竞争格局三个主要因素。我们预计美团短期内会重点扩展的业务有生鲜零售、餐饮B 端综合解决方案（ERP、金融、快驴），中期有新零售、金融支付、网约车、OTA、物流、同城服务，长期有餐饮智慧化、无人驾驶、 AI，甚至线上零售。

　　2019 年外卖收入规模主要由单量增长、变现率提升驱动。2019 年美团外卖实现 GTV3927 亿元，同比+38.9%；GTV 增长主要由单量驱动，期内美团产生外卖交易笔数 87.2亿单，同比增长了 36.4%，平均每天 2390 万单；外卖均价同比小幅增长 1.8%至 45.0元。综合变现率小幅提升0.5pct 至14.0%，带动收入增长同比增长43.8%至548.4 亿元。

　　2019 年外卖盈利显著改善，主要归功配送成本的降低和广告收入的增长。2019 年美团外卖经营亏损降至 4 亿元，并已于二季度实现盈利。外卖盈利的改善，一方面归功于配送成本的下降，2019 年美团 1P 模式下每单配送成本约下降了 0.30 元；订单密度提升推动骑手配送效率的提升，从而带动配送成本的下降。另一方面来自广告收入的增长，外卖广告变现率由 2018 年的 0.8%提升 0.5pct 至 2019 年的 1.3%，带动外卖广告收入同比增长 119%至 2019 年的 51 亿元，而外卖广告的毛利率接近 90%，直接推动了盈利的增长。

　　外卖单量增长维持高增速，市场规模离天花板尚远。从季度高频数据来看，2019 年各季度外卖 GTV 维持了接近 40%的同比增速， 2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比+38.7%/+36.5%/+39.9%/+40.0%。当下美团外卖的渗透率及人均单量仍处于较低水平，外卖市场仍有很大的发展空间（下面我们将详细阐述），预计美团外卖收入在未来 3 年将保持30%左右的 CAGR。

　　竞争格局加剧导致佣金变现率小幅下降，广告变现率快速提升。2019H2 美团外卖佣金变现率同比下降 0.3pct 至 12.5%，佣金变现率的下降主要系竞争格局的加剧，导致美团加大了用户激励并暂缓抽佣率的提升。广告变现率快速提升，2019H2 环比提升 0.3pct至 1.4%，预计未来广告变现率将持续提升。

　　日本的经验表明，餐饮业的发展主要由居民收入增长和城镇化驱动，而中食产业的发展主要由社会家庭结构变迁（平均家庭规模缩小）推动。而日本家庭规模缩小的原因，则是单身化、少子化导致的。单身家庭的中食比例明显高于二人及以上家庭，呈现家庭规模越小、中食化比例越高的趋势。日本自 20 世纪 80 年代起平均家庭规模的不断缩小驱动着日本中食产业的持续发展壮大。

　　中国目前所处的时期类似于日本 20 世纪 70 年代末，城市化进程、居民收入增长及家庭规模缩小将继续推动在外就餐、外卖行业持续扩大。中国餐饮及外卖行业未来十年仍将处于快速发展的黄金时期。

　　我国餐饮外卖市场近年来快速发展，但渗透率仍处于较低水平。2019 年我国在线 年的广义外卖产业规模已经达到了 10.1 万亿日元，渗透率达到了 28.2%。

　　随着餐饮业发展和渗透率提升，我国外卖产业规模在 2028 年有望达到 2.40 万亿。2019年我国餐饮业规模 4.67 万亿，同比+9.4%。受疫情影响预计 2020 年餐饮业规模将有所下滑，我们假设 2021 年餐饮业规模恢复到 2019 年的水平，随后每年以 9%左右的速度增长，则到 2028 年我国餐饮业产值将达到 8.54 万亿元。假设外卖渗透率以每年 2%左右速度提升，到 2028 年占整个餐饮业的比重为 28.1%，则对应 2028 年的外卖行业产值为 2.40 万亿元。

　　美团外卖 2028 年 GTV 可达 1.56 万亿元，日均单量可达 0.95 亿单。若美团保持目前65%的市占率，则到 2028 年美团外卖的GTV 将达到 1.56 万亿元；按 45 元的客单价（剔除配送费，假设客单价每年上涨 1%）计算，则美团外卖在 2028 年的总单量将达到 347亿单，日均 0.95 亿单。假设 2028 年美团用户规模达到 6.8 亿（目前淘宝的 MAU），对应美团平均每个受众每 7.2 天点一次外卖，平均每人每年点 51.0 单外卖。（2019 年美团外卖活跃用户约 4 亿人，人均每年点 21.8 次外卖，平均每 16.7 天点一次。）

　　外卖增长驱动力一：低线城市渗透率提升，三线 年美团外卖用户规模约 4 亿，用户构成中，高线城市的渗透率明显高于低线城市。其中一线/二线/三线及以下城市渗透率分别为 95%/57%/15%。对比城镇化率，高线城市美团外卖用户的渗透率已趋近饱和，而低线城市渗透率仍有很大提升空间。以城镇化人口对比，一线城市已经接近饱和，二线 亿的户，而三线及以下城市的户规模达到了 3.66 亿。2019 年美团新增用户构成中，一线/二线/三线及以下城市占比分别为 15%/38%/47%，二线、三线及以下城市分别新增用户约 0.19、0.24 亿人。

　　外卖增长驱动力二：代际驱动外卖人群基数长期持续增长。目前美团外卖用户以 20-34 岁人群为主，20-34 岁人群中美团外卖的渗透率达到了 95%，而 35 岁以上人群的渗透率仅 12%。且 20-34 岁以下人群的 25.4 的人均单量明显高于 35 岁以上人群的 9.1 单。34 岁及以下人群在 10 年前初步步入社会的时候，移动互联网已经普及，对移动互联网的依赖度更高，因此更能接受并使用外卖。未来伴随代际的更替，目前 30-34 岁人群在5 年后将用户习惯带入 35-40 岁年龄层，外卖用户的基数将越来越大。

　　外卖增长驱动力三：增加优质供给和丰富场景，现有用户频次提升。美团外卖的美食品类构成中，快餐仍是占比最高的，达到了 68%。目前美团希望通过增加优质供给，来替代用户非快餐的需求，比如周末家人聚餐原来可能自己做饭，现在通过为用户提供优质的家常菜+用户习惯的培养来增加非快餐的需求。同时，美团还在丰富外卖的场景，大力拓展下午茶、夜宵的消费，2019H1 美团的下午茶和夜宵占比分别提升了1.6pct/1.0pct。2019 年美团甜品饮料和海鲜烧烤的单量分别增长了 84%和 50%，远高于美团外卖单量整体 36%的增速。

　　美团 2020 年的外卖日均单量在 0.32 亿单，预计到 2028 年达到 0.95 亿单，主要由用户规模增长、现有用户频次提升贡献。根据我们的计算，预计到 2028 年用户规模增长将贡献 0.22 亿单/天的外卖增量，主要来自低线城市的下沉和代际用户增长；现有用户频次提升分别将贡献 0.41 亿单外卖/天，主要来自供给的丰富及习惯的普及。到 2028年美团外卖的日均单量将达到 0.95 亿单/天。

　　2019 年新业务共实现 GTV673 亿元，收入 204 亿元，变现率 30.3%。当年毛利 23.4 亿元，对应毛利率 11.5%。新业务板块下业务众多，经营数据更多体现的是结果而不是趋势，且新业务的战略意义大于财务意义；因此对新业务进行研究时，应该更侧重对业务的战略协同进行分析判断。

　　我们将美团旗下的业务按战略方向进行划分，分为与超级平台战略相关的业务和与供给侧战略相关的业务。超级平台战略下开放的业务有美团闪购、生鲜零售、网约车、共享单车、交通票务、支付和金融；供给侧战略下开发的业务有 ERP、聚合支付（B 端）、快驴、供应链金融、物流。目前新业务中收入占比最大的业务是快驴和闪购，分别约占新业务收入比重为 40%和 20%。

　　新业务从整体上看，公司会根据其他业务的现金流情况相应控制新业务的亏损规模。保持对新业务的投入就是对美团未来的投入，我们预计未来几年内公司新业务的整体亏损将保持在50-100 亿左右，后续随外卖造血能力的增加这个数字甚至有可能进一步增加。但是亏损不一定是坏事，线下服务业、零售业的互联网化才刚刚起步，战略性亏损是对未来的投资，可以换来一个更广阔的市场和更美好的明天。

　　闪购业务蕴含着美团重塑线下零售业的庞大野心，并不是仅仅丰富外卖场景这么简单， 是新业务下非常重要的一块业务。线 年），但线 年淘宝+天猫总GMV 才 5.73 万亿。若开发得当则有望再造 1-2 个美团，甚至再造一个阿里。

　　闪购业务相较线上电商的优势在于，消费者是会被惯坏的：当消费者习惯了 30 分钟送达的服务后，就再难接受线 天的配送时长。此外，很多保鲜期极短的商品是线上电商无法提供的。当然闪购业务的发展目前也面临着诸多难题，比如过高的配送成本、过少的供给等。但这些都不是难以跨越的障碍，美团也在积极尝试各种不同的商业模式以解决问题，成本随规模的扩大也有望逐步降低。2019 年美团闪购的 GTV 预计在300 亿左右，占外重在 5%-10%左右。未来有望保持在 10%以上，甚至进一步提高。

　　相较于闪购，生鲜零售也是个很大的市场，2019 年生鲜市场交易规模超过 2 万亿，接近餐饮业规模的一半。且生鲜保鲜期相对较短，非常适合即时配送的商业模式，因此发展迅速，2019 年市场规模预计超过 3000 亿。目前已有不少互联网玩家布局，如每日优鲜、叮咚买菜、京东买菜等；市场仍处于早期非常分散的状态，有领先者但并没有绝对的龙头。

　　美团在生鲜零售上的布局，分美团买菜、菜大全、闪购三种商业模式同时进行。美团买菜即美团自营，通过前置仓+配送的形式提供服务，体验好但是投入大。菜大全以菜市场定点合作的形式进行，不必自建供应链和前置仓，模式相对较轻。闪购即直接连接超市及中小菜市场商户，美团只提供配送服务，供给完全由商家解决。三种模式各有利弊， 美团也在不断更新尝试更佳的商业模式。

　　2019 年网约车市场的日均单量约在 2700 万单/天，按 50%的转换率倒推 DAU 在 0.54亿左右，行业总收入在 400 亿左右；同期线下出租车市场交易规模 5000 万单/天，加上居民用车次数的增长，网约车市场仍有较大的提升空间。

　　相较于外卖及到店，网约车的供给标准化程度相对来说非常高，且壁垒不强；在渠道端美团亦掌握丰富的资源，因此若进入网约车市场，美团是非常有机会颠覆现有的竞争格局的，2018 年美团打车进入上海在一周内拿下 1/3 的市场份额就是个很好的例子。但由于上海相关部门的干预，加上当时美团本身造血能力仍然有限（外卖仍在严重亏损），因此美团暂缓了美团打车的投入，后改为聚合模式低调运营。但我们认为，网约车蕴含着巨大的流量价值和财务价值，2019 年美团+大众的 DAU 才 0.63 亿左右，占据网约车市场等于再造一个美团平台。聚合模式下难以挑战现有格局，因此我们认为未来 3-5 年内美团会重启美团打车业务。

　　共享单车业务进入壁垒相对较低，因此竞争格局较差，在 ofo 倒下后，滴滴、阿里又分别推出了自己的共享单车青桔、哈罗。单车业务是美团平台流量的一个补充，我们估计19Q4 美团单车为美团平台贡献了 400 万的 DAU 增量。2019 年美团单车的亏损幅度已经明显降低，在大平台的战略下，单车不一定要盈利才能体现其价值，美团可以容忍单车业务的亏损。短期内美团可通过更好的运营及更好的单车研发来进一步降低单车的亏损和损耗。

　　美团曾独立上线过美团旅行APP，希望将酒旅业务作为一个独立的 OTA 来发展。但上线后发现独立 APP 的流量并不理想，后主动收缩战线下架了美团旅行 APP，将酒旅的入口回归美团APP。目前来说，重新发展一个独立的 OTA 的 APP 对美团平台的助力不大，甚至会分流美团APP 的流量，不符合美团的战略方向。而且酒旅业务中最赚钱的酒店预订业务美团已经处于领先地位，交通票务本来就是“苦力活”费力不赚钱。因此我们预计至少在短期内美团不会有太大的动力去改变现有的格局，酒旅业务仍将作为依附美团APP 平台的业务而存在。

　　美团在金融支付领域亦有很大的野心，但鉴于目前与腾讯的战略合作关系及时机暂未成熟，美团在金融支付业务上的发展相对克制，目前仅在自己平台的交易上向用户推荐支付和金融产品，主要目的是为了节省支付渠道手续费。但金融支付是个非常大的蛋糕， 流量价值、财务价值都非常丰厚，2019 年移动支付用户规模 10.5 亿，仅支付宝 DAU 就有 2.66 亿，美团早晚会投入其中大力发展自己的金融支付体系。蚂蚁金服最新估值 2000 亿美元，约等于两个美团的市值。而美团掌握了线下的渠道入口并拥有丰富的支付场景， 在未来是非常有机会向现有的竞争格局发起挑战的。

　　2019 年金融支付市场规模达 5475 亿元，且未来还会随居民收入增长逐步增加。且这部分收入相关成本很低，大部分收入都可以转换为公司的利润。①支付。2019 年社零消费品 41.2 万亿，第三方支付占比约 48%，按平均 0.6%的渠道使用费计算，对应约 1186 亿元的第三方支付行业总收入。②理财。2019 年货币基金规模 7.42 万亿，按 0.25%的销售服务费计算，对应 186 亿的渠道收入；2019 年新发基金规模 1.43 万亿，按平均 1%的分成计算，则对应 1435 亿元的渠道收入。③消费贷，2019 年消费余额 13.34 万亿，按 2%的扣除坏账后的净利差收入匡算，对应每年净收入 2668 亿元。

　　餐饮 ERP 是美团为餐饮商户提供的数字化解决方案。全国 800 万家餐饮商户，数字化率不足 3%。美团布局餐饮 ERP 更多是出于战略的意义，通过帮助商家完成数字化改造， 美团可以加深自身在供给侧的壁垒；同时获取更多的线下数据，也有利于美团对其他业务的拓展。

　　聚合支付是美团为商家提供的支付解决方案。一方面可以直接为美团创收，另一方面提前在支付入口的布局，也可以为美团未来发展 C 端的金融支付业务奠定基础。

　　2019 年餐饮业总收入 4.67 万亿，按 30%的食材成本匡算则餐饮供应链市场规模超过 1.4 万亿元。餐饮供应链是个很大的食材，在美团诞生了年收入超过600 亿美元的巨头SYSCO。因此对美团而言快驴有很大的财务价值。2019 年快驴营收规模预计在 100 亿左右，处于亏损状态。餐饮供应链的建设是重资产业务，需要很大投入去建设仓库、物流设施；且商家对价格高度敏感，毛利率很低，因此规模效应会非常强，未来市场集中度会很高。目前美团对快驴的投入相对谨慎，还在增加供给、降低亏损的过程中。未来当商业模型进一步完善加上自身拥有更强的造血能力后，美团有望重新加大对快驴的投入。

　　供应链金融可增强美团对商家的议价能力，同时贡献财务利润。由于金融业务存在一定风险，目前美团在商家上的发展相对谨慎。

　　物流即美团为商家提供的即时配送服务，一般放在外卖业务中一起看。但是实际上美团外卖的物流环节是开放的，物流设施也是开放的。2020 年 5 月，美团配送宣布将开放战略升级，将美团配送能力向各行各业开放。通过提升配送服务能力和多类型商流服务能力，美团希望将配送业务建设成城市的新基础设施，进一步提升配送服务的广度和深度。

　　我们对新业务的预测较为保守，主要基于以下假设：①新业务 GTV 和营收规模增长主要由快驴和非餐外卖两个业务驱动。②假设随其他业务造血能力的增强，公司在新业务上的投入会加大，亏损幅度会增加。③不考虑潜在业务或其他新业务的增长对新业务分部业绩的改善。我们预测美团2021/22/23 年新业务经营利润分别为-72/-82/-89 亿元。

　　美团外卖业务为什么在 2019 年开始盈利？一般观点认为，外卖规模效应的提升带来了成本的下降，在 2019 年刚好降低到临界点以下，外卖业务就自然盈利了。但其实 2019年美团的费用压力仍然较大，为应对竞争对手的挑战，美团提高了 2 个点左右的外卖补贴率。2019 年外卖仍是处于一个规模和渗透率快速提升的市场，仍需要投入去培育用户习惯；竞争对手也在加大对外卖的投入，显然就算成本下降了，在 2019 年外卖盈利也不是个最佳的时点。

　　移动互联网起步早期是蓝海市场，各行各业蕴含着大量的机会。但是以 2010 年为元年看，移动互联网发展至今已经有十年了，能尝试过的机会大部分都被人尝试过了，剩下的大部分是那些投入规模巨大、需要很大的规模效应才能运转起来的商业模式，如餐饮供应链、新零售、网约车等。美团过去可以小成本试错，在这样一个机制下也培育出了不少明星业务。但目前美团的业务拓展已进入深水区，快驴、买菜、打车等新业务，无不需要非常大规模的投入才能建立起来。故美团亟需新的现金牛为新业务输血，以维持美团当下高速的扩张步伐和领先优势；而外卖业务已具领先的市场份额和一定的竞争优势，盈利的时机已较成熟。因此我们认为，在未来 3-5 年内，可以看到美团外卖和到店酒旅两大业务的盈利快速释放，带动公司业绩的快速增长。而新业务的投入和亏损则可能进一步扩大。

　　第二个问题是二级市场对美团的意义是什么？美团目前账上现金充裕，自身也有一定的盈利能力，因此我们认为至少在短期内美团对再融资没有需求，而实际上阿里巴巴、腾讯等很多互联网公司在上市后都没有再融资过。我们认为二级市场是美团对其组织能力建设的非常重要的一部分。美团的股权激励非常广泛，城市经理以上的员工就有机会获得期权。以期权激励为薪酬组成的一部分，显然要比直接发现金报酬更加有益于公司的发展。员工持有公司股份，看到自己为公司的努力最终会转换为股权价值的上涨作为回报，会更加努力地工作，同时增强员工对公司的身份认同。此外，王慧文在公开场合也说过，相较于一家公司市值“0→100 亿美元”的走势，“0→1000 亿美元→100 亿美元”会严重损伤公司的健康发展。

本站　　在好莱坞影史上，有这样一部电影，豆瓣评分9.2，全片时长4小时11分钟，多年来无数人对其大为赞赏，也有不少导演在自己的作品中做了致敬的模仿，可电影当年上映后非但没有取得好票房也没有得到任何一项奥斯卡的提名以及奖项