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每经专访方正证券首席经济学家颜色：相机抉择，精准调控——2021年货币政策展望77ds

关于2021年货币政策展望，方正证券首席经济学家颜色在接受专访时表示，总量上不宜过快收紧，应慎言加息，相机抉择。

一、全球疫情秋冬再次暴发，世界经济受到持续冲击

新冠肺炎疫情是导致2020年世界经济受到严重冲击的核心变量，秋冬季节世界多个国家和地区疫情再次暴发，欧美国家新增确诊人数仍然处于高位，中短期来看疫情仍将令全球经济在一定程度上承压。纵然全球新冠疫苗（以BioNtech-辉瑞、Moderna、AZ等为代表）三期临床结果顺利，疫苗接种渐行渐近，2021年世界经济将走出衰退，但仍无法回到假设没有疫情发生时的经济增长水平，经济合作与发展组织（OECD）认为2021年全球经济前景存在相当大的不确定性。而2021年全球经济增长亮眼可能难以摆脱2020年基数较低的原因。

二、国内经济修复仍需时间，对明年经济形势不宜过度乐观

得益于精准及时的政策支持，我国经济实现V型反转，三季度GDP累计增速扭负转正。但当前经济恢复基础仍不牢固，为经济增长提供支撑的房地产投资、基建投资与进出口明年面临地产调控政策、财政压力与国外需求的不确定性，消费恢复较为滞后，内需提振尚需时日。由于今年的低基数效应，明年一季度经济增速或将跳至高位，但不应因此对形势过于乐观。随着经济修复动能逐渐减弱，尤其明年下半年经济回归正常轨道之后，经济增长可能因动力不足而再次面临较大压力。

居民收入下降压制消费支出，内需提振仍需时间。由于疫情导致的居民收入降低造成了预防性储蓄增高和边际消费倾向下降，压制了消费复苏速度。餐饮与石油为主要拖累，汽车为主要支撑。疫后居民外出就餐意愿有所降低，餐饮收入恢复速度较慢；国外低油价与出行活动限制导致的需求减少使得今年石油消费一直呈两位数负增长。展望明年，石油消费取决于国外疫情的控制和经济恢复情况，虽然反弹空间较大，但反弹节奏仍需观察。疫情防控使居民减少公共出行和汽车消费政策的激励均给今年汽车销售带来支撑，但由于汽车消费具有较强的顺周期性质，与居民借贷意愿相关性较高，随着疫情影响逐步消退及货币政策常态化，政策刺激作用或难以长时间持续。

投资需加强制造业修复，降低对房地产与基建的依赖。明年房企投资发力空间较为有限。房地产作为投资的重要支柱，其投资增速保持了较强的韧性。但2020年7月份后，随着热点城市房地产政策的收紧，且在地产政策三道红线的压力下，土地购置面积增速趋缓，房企融资或将受到约束，房企拿地能力与意愿也将下降，后续发力空间有限。受制于财政压力，明年基建投资增速或不到5%。地方受债务管控影响基建投资意愿不强、财政收入下降情况下，为做好“六稳”工作财政支出向民生领域倾斜，并且优质的基建项目相对缺乏，短期内限制了基建投资的规模。由于宏观经济稳步恢复、地方债债务率逼近警戒线、地方债资金闲置等原因，预计明年新增专项债规模或将出现回落。特别是抗疫国债或将不再发行，明年基建投资恐难以发力。制造业投资仍有进一步回升空间。2020年三季度，产能利用率已逐步恢复至77.2%，达到往年正常水平，工业企业利润同比增速也不断恢复；采购经理指数（PMI）连续9个月位于荣枯线以上，生产热情高涨、新订单增加、产成品去库存化证明需求逐渐回暖。疫情期间挤压的库存基本完成去化，企业开始被动补库存。展望明年，制造业投资有进一步增加的空间，尤其是高技术制造业将会持续表现良好。

图1：居民收入水平下降压制消费支出

Wind，方正证券研究所

图2： 固定资产投资修复较快

资料来源：Wind,方正证券研究所

明年下半年进出口或将面临较大压力。由于防疫物资需求拉动与海外订单转移至我国，2020年出口超预期地保持高位。展望明年，出口是否可持续需关注海外疫情形势。虽然当前各国相继批准疫苗上市并公布接种计划，但疫苗的生产、分配、物流以及注射仍将需要1~2个季度的时间，预计明年上半年出口仍有望保持韧性，全球经济重回正轨对我国出口压力或于预计明年下半年开始体现。

通胀低位运行，货币政策无需急于收缩。2020年11月受猪肉价格下降拖累，CPI同比10年来首次跌落负值区间（-0.5%），非食品CPI也小幅转负至-0.1%，反映了终端消费需求依然偏弱。且由于今年年初的高基数效应，CPI同比明年上半年或仍将在低位徘徊，在低通胀的背景下，货币政策无需急于收紧。

三、全球央行降息应对疫情，利率政策难言退出

全球央行的降息浪潮自2019年就已经开始，美国贸易保护主义等因素导致全球经济增长放缓，美联储于2019年引领全球央行降息。而在新冠疫情冲击下，全球大部分央行总体上继续降息步伐，未曾停歇。美联储于2020年直接将联邦基金利率降为零，暂不实行负利率，而欧元区和日本已是负利率，大部分全球央行维持低利率环境以应对经济冲击。与践行现代货币理论（MMT）的欧美相比，中国仍然坚持正常的货币政策。

目前欧美日央行均在相当长一段时间内不会加息。就欧美央行而言，利率已然难以继续下调，如欧央行的负利率不存在大幅降息空间，否则会影响银行体系盈利以及货币政策的传导，而美联储目前实行零利率政策但并不实行负利率政策。但这并不意味着货币政策会收紧，2020年9月美联储的最新点阵图显示美联储在2021~2023年不会加息。美联储主席鲍威尔2020年12月表示美国经济持续复苏但斜率放缓，经济前景面临巨大不确定性，疫苗研发的利好目前尚不能保证美国人民可以立刻重新安全地从事广泛经济活动。欧洲央行行长拉加德在2020年11月表示利率将在相当长一段时间内保持在低水平。英国央行货币政策委员会成员对未来是否将转向负利率存在分歧，英国央行行长贝利近期表示，不会立即实施负利率，但是决策者们希望准备好这一工具，以免在必要时推出这一重大的举措时缺乏准备。日本央行2020年10月底的利率决议也显示日本央行将维持利率不变，继续保持负利率环境。

鉴于疫情对经济的持续影响、大规模财政刺激出台缓慢，以及利率调整空间受限，欧美央行的资产购买将继续发力。市场已有预期美联储目前有可能加速资产购买，一是因为财政部要求美联储2020年底前终止紧急信贷工具的使用并将未用款项退回财政部，美联储可用工具进一步收窄；二是美国参议院改选后国会大概率继续呈现分裂状态，新一轮财政刺激的规模将不会太大，财政刺激弱化的情况下也需要货币政策进一步在资产购买上发力。对欧央行而言，2020年11月欧洲央行行长拉加德表示购债和银行流动性支持仍为欧央行的主要货币政策工具。就日本而言，日本央行行长黑田东彦表示购买债券是货币政策的必要组成部分。日本央行已超越日本政府养老投资基金，成为日本最大的股票持有者，但仍未达到购买上限，预计日本的宽松货币政策将进一步延续。英国央行在2020年11月初宣布再额外增加购买1500亿英镑政府债券，令债券资产总额增至8750亿英镑。可见全球主要央行因为降息空间受限和财政协同掣肘等不同因素，不得不将在资产购买上持续发力。

与国际比较来看，我国“央行总资产/GDP”指标今年上升缓慢。从2019年12月31日到2020年12月5日，仅仅从0.38上升到0.40，而美联储这一指标同期从0.20上升到0.34；日本央行从1.06上升到1.33；欧央行从0.40上升到0.58，这说明从GDP的体量来看，中国央行在疫情期间扩表规模十分温和，与欧美日相比差距巨大。

四、货币政策展望：总量上不宜过快收紧，应慎言加息，相机抉择

从总量政策来看，我们认为货币政策有多重目标，在疫情干扰尚未完全褪去、国际环境日趋复杂的背景下，货币政策不应过快收紧,还要考虑到就业、国际收支等方面因素，稳妥推进由宽松到稳定的货币政策转变。中央经济工作会议已明确提出，要继续实施稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。同时还强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系；多渠道补充银行资本金；完善债券市场法制；加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持；深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

一方面，在全球杠杆率普遍呈快速上升之势的情况下，我国杠杆率问题并不突出，应慎言杠杆率。欧元区、G20国家早在疫情前就已超出杠杆率警戒线20个百分点以上。据国际清算银行（BIS）统计，二季度全球政府部门杠杆率较一季度上升10.1个百分点，其中美国、加拿大等地涨幅超15%，而中国涨幅仅为2.3%。据我们测算，全球三季度政府部门杠杆率将进一步攀升，美国将较去年年末上升至少28个百分点。我国三季度政府部门杠杆率为44.7%，较去年年末上升6.4个百分点，距欧盟的60%警戒线仍有一定空间，可见我国在杠杆率问题上的压力远不及其他国家。另外，我们认为在明年宏观经济持续改善的情况下，不必急于降杠杆。目前国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）等机构普遍看好明年我国的经济增长，我们认为明年一季度GDP增长率或将破9%。在底数快速增长的情况下，若我国能有力保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，明年的宏观杠杆率增速将有所回落，因此不必急于降杠杆。

另一方面，加息会导致十年期国债收益率上行，中美利差扩大，汇率承受升值压力，不利于出口。自2020年5月末以来，我国人民币对美元汇率一路升值近9个百分点。虽然疫情期间进出口情况良好，国际收支平衡压力较小。但若人民币汇率继续上行，将对进出口贸易，尤其是出口企业形成不利影响。

其次，货币政策对长端利率的影响不容忽视，且收益率对实体经济有着广泛影响，因此不应过早加息。目前十年期国债收益率已达3.3%，已超过历史平均水平。再次加息会将其推升至3.5%或更高，使得各期限即期利率整体上行，从而导致融资成本的上行，对一切依赖投融资活动进行生产生活的部门不利，或将最终致使投资与消费的减少。另一方面，货币政策的变化通常会导致收益率曲线形态发生改变，对市场预期产生影响。上调政策性利率通常会致使期限利差收窄。从理论上来看，收益率曲线由陡转平通常会使市场对未来的经济前景持悲观态度，进而影响到企业的投融资活动。

再次，我们认为应更加关注长端利率对信用债市场的影响，并强化中期借贷便利（MLF）的中枢作用。由于永煤、华晨等地方国企违约，近期同业存单以及十年国债利率持续上升，说明永煤事件已对总体流动性造成了影响，波及到利率债市场。在流动性分层、信用利差走阔的同时，一级市场信用债取消发行的规模快速上升。现阶段若过早收紧货币政策、急于加息，将加大企业的融资难度，增大企业债务违约的可能。目前政策性利率的中枢作用主要在逆回购上有所体现，对短端利率有着较强的指导性作用。MLF利率的中枢性作用较弱，主要体现在贷款市场报价利率（LPR）上。每月月中操作的MLF对十年期国债收益率的影响较小，十年期国债收益率与同业存单收益率已远远偏离政策性利率。尽管2020年11月已累计投放1万亿MLF，释放了足够的中长期流动性，但依然难以有效抑制10年期国债与同业存单利率的上行。可见目前国债收益率仅能反映部分市场预期，还不能体现出货币政策意图。未来央行应更加关注政策性利率对十年期国债收益率的传导作用，通过影响长端利率水平提高货币政策的传导效率。

综合来看，我们认为目前我国实体经济暂时还无法承受融资成本上升之重。在疫情还未完全褪去的情况下，货币政策的过快退出会影响金融市场、企业经营，增加实体、地方政府还本付息的压力，更无益于中小微企业。

图3：居民收入水平下降压制消费支出

Wind,方正证券研究所

图4：十年期国债vs同业存单

Wind,方正证券研究所

五、货币政策展望：结构上应精准调控，重点施策

一方面，企业部门的杠杆率问题应得到更多关注。今年非金融企业部门杠杆率上升较快，较去年年末上升12.7个百分点。近期地方国企已出现信用风险问题，因此应关注企业资本的质与量能否支撑其债务的可持续性，尤其是地方国企杠杆率问题。我们认为可通过推进新一轮债转股以改善银行不良贷款及企业债务过高的问题，帮助企业增资减债，降低金融风险。

另一方面，我国经济恢复存在不对称性，我们认为还应通过结构性货币政策精准调控，对重点领域和薄弱环节形成支持。目前我国供需两面都有良好恢复，投资累计增速已于2020年9月转正，社零同比也呈稳定回升态势。然而，在经济企稳回升的宏图之下，仍暗藏着结构性问题。首先，下游行业恢复情况较弱。目前制造业固定资产投资完成额仍未转正。比较之下，除医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业等高技术制造业外，我国其他下游行业的恢复较情况较弱，尤其是纺织、皮革毛皮制品、文娱用品、家具制造业等行业，工业增加值累计同比仍未转正，叠加资产负债率较高等问题，未来对其增加投资的意愿或将持续低迷，拖累制造业固定资产投资。其次，居民收入与就业问题依然存在。在疫情冲击下，今年“六稳、六保”压力较大。虽然2020年三季度全国居民人均可支配收入已进一步回升至3.9%，但城镇居民人均可支配收入同比仍未转正。再次，小微企业仍是需要关注的重点领域。从不同类型企业的恢复情况来看，小型企业的恢复程度要明显弱于大型、中型企业，小型企业的采购经理指数（PMI）依然挣扎于荣枯线左右。小微企业是吸纳就业的主力军，是我国经济体系不可或缺的一部分。但由于小微企业经营风险较大、缺乏抵质押担保，依然需要再贷款对其进行重点支持。综合来看，我们认为货币政策应对下游行业、小微企业、劳动密集型企业等重点领域做出长时间支持，做好稳企业保就业纾困政策的适当接续。应继续加强再贷款、再贴现的使用，精准利用新推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划减轻小微企业经营压力。

我们建议在2021年一季度经济基本面好的时候，采用灵活手段适度收紧货币政策。我们认为宽信贷、宽货币政策可以略微中性一些，在流动性方面适度收紧。目前央行已完成了1.8万亿再贷款、再贴现政策，新推出的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划也提供了较多资金。另外，截至2020年9月末，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。我们认为，在经济企稳回升、融资成本下行的情况下，还应遵循市场化原则，对可展期的贷款展期，没有必要“应延尽延”。明年一季度经济内生动能或将持续恢复，明年一季度末、二季度都有经济过热的可能性，尤其房地产及其他资产。因此我们应采取灵活、快速见效的手段进行流动性调节，适度收紧，但没必要加息。未来可在根据宏观经济情况，在明年三、四季度相机抉择、审慎操作。

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