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以史为鉴：“房票”重启棚旧改能否再激活楼市？本站

　　2022 年以来，郑州、南京溧水、温州等 22 城重启房票安置。鉴于棚改货币化安置的成功经验深入人心，2015-2017 年全国棚改开工量连续 3 年保持在 600 万套以上，高峰期拉动全国 21.5% 的住房销售，致使城市周期性轮动。现阶段重启房票能否再度激活楼市？

　　6 月，全国楼市筑底回稳。100 个典型城市商品住宅成交面积 3250 万平方米，环比增长 42%，同比下跌 32%，跌幅较上月收窄 24 个百分点，并创 2022 年以来单月新高。在成交总量企稳的同时，城市分化却在进一步加剧。环比来看，受益于疫情形势好转以及年中业绩冲刺期，多数城市新房成交明显放量，北京、杭州、济南等增幅超过 7 成，典型如杭州 6 月迎来开盘潮，楼市整体继续转暖，6 月开盘平均去化率达到 84%，较 5 月增长 17 个百分点，摇号楼盘中签率平均仅有 25%，新世界 · 江明月朗园、滨江保利中豪 · 观翠揽月轩等中签率更是低至 15% 以下。沈阳、中山等成交环比翻番，但仍有 2 成以上城市成交环比继续下滑，尤其是盐城、淮安、三明等跌幅超过 30%。同比来看，广州、深圳、佛山等成交已经基本与去年同期相持平，西安、成都等更是同比回正，楼市逐渐完成筑底。但反观重庆、福州等 3 成以上城市成交同比仍腰斩，比如盐城、石狮、平潭等同比跌幅更是超过 80%。市场分化不仅限于城市间，还存在于城市内，核心区域与非核心区域复苏进度明显不一。譬如广州，主城区市场持续升温，黄埔区的万科城市之光、富颐华庭去化率都在 50% 附近，番禺区的越秀大学星汇城、保利领秀海去化率皆超 30%。外围区域置业需求增长乏力，开盘去化继续承压，不少项目去化率都在 10% 左右。

　　src=6 月，重点 50 城开盘去化率持续提升至 39%，环比再增 7 个百分点。其中，7 成以上城市开盘去化率环比提升，尤其是杭州、上海市场明显转暖，开盘去化率皆突破 80%。但市场由点到面全面回暖仍需时间，即便去化率环比上升的城市，区域、项目分化也在加剧。例如广州，热点区域优质项目集中入市带动平均去化率升至 25%，但外围区域去化未见改善迹象，去化率都在 10% 附近。并且，近 3 成城市开盘去化率环比继续下滑，佛山、湖州、常州等去化率均低于 20%。例如常州，6 月开盘去化率跌至 13%，环比下降 9 个百分点，仅限于少数项目开盘当天认购量能达到 30-40 套，多数项目去化普遍承压。

　　src=二、百城狭义库存超 6 亿平，近 2 成城市去化周期突破 36 个月……略……三、22 城重启房票安置，意图去库存稳土地激活市场循环……略…… 02

　　……略…… 1、2014 年后央行投放 3.4 万亿元 PSL，国开行新增棚改专项贷 3.7 万亿元 2014 年，央行创设抵押补充（PSL），PSL 既是基础货币投放渠道，也为棚改等提供了长期稳定的资金来源。2014-2016 年，PSL 净投放量逐年递增，3 年累计投放 2 万亿元，占国开行、农发行新增棚改专项规模的 86%。2017-2018 年，PSL 投放量回落至 6-7 千亿元区间，占政策性银行棚改专项比重降至 50% 左右。2019 年以后，PSL 投放量骤减甚至转为净归还。

　　src=依托 PSL，2014-2017 年间，政策性银行棚改专项规模快速增长。以占比更高的国开行为例，2014 年新增棚改专项 4086 亿元，2016、2017 年，棚改增量达到 9000 亿元左右，较 2014 年翻倍，而 2018 年以后，棚改专项规模逐渐收缩。

　　src=棚改专项是地方推进棚户区改造的最主要资金来源，占比一度达到 8 成。例如 2016 年，全国棚改完成投资 1.48 万亿元，其中国开行、农发行投放的棚改专项共计 1.18 万亿元，占比达到 80%，此外，公共财政支出占比约为 12%。换言之，PSL 支撑下的棚改专项，是引导棚改向货币化安置转变、撬动居民杠杆和购房消费的关键所在。2018 年下半年以后，为了遏制地方政府隐性债务增量，决策层有意推动棚改专项债替代棚改专项。比如财政部印发 28 号文，支持地方政府发行棚改专项债，并要求试点发行项目有稳定预期偿债资金来源、实现项目收益和融资的平衡。国开行也将棚改项目专项合同审查权限由分行上收至总行，收紧新项目审批，并强调将持续严控库存不足地区货币化安置比例。但棚改专项债发行使用受到诸多限制，比如财政部曾明确表示，棚改专项债资金只能用于项目建设，不得用于货币化安置。至此，由央行 PSL 到棚改专项，再到地方棚改货币化和居民购房消费的扩张路径被切断，全国棚改和楼市高热开始退潮。2、2014 年后货币化安置撬动 7.5 亿平住宅销售，撬动系数峰值 21.5% 全国棚改货币化安置高歌猛进，究竟撬动了多大规模的住房销售？为了测算棚改货币化对住房销售的贡献度，我们先做如下假定：（1）每套棚改货币化安置对应购置 85 平方米的住房；（2）棚改货币化去库存面积 = 棚改实际开工量 * 货币化安置比例 *85；（3）棚改销售贡献率 = 棚改货币化去库存面积 / 全国商品住宅销售面积。值得说明的是，2018 下半年后货币化安置政策逐渐收紧，全国和各省市不再披露货币化安置比例，因此我们主要测算了 2014-2017 年的棚改去库存情况。2014-2017 年，棚改货币化安置累计带动 7.5 亿平方米住房销售。2014 年，尽管全国棚户区改造开工 470 万套，但受制于货币化安置率仅为 9%，全年只带动了 0.4 亿平方米的住宅销售。2015 年，货币化安置率升至 29.9%，全年约 180 万套棚改实行货币化安置，带动住宅销售 1.5 亿平方米，同比增长 275%。2016 年，万亿增量 PSL 支撑下，全国货币化安置比例进一步升至 48.5%，去库存面积 2.5 亿平方米。2017 年，棚改实际开工量和此前 2 年一样保持在 600 万套，但由于货币化安置比例升至 60%，全国大约有 365 万套棚改房获得货币化补偿，撬动 3.1 亿平方米的住宅销售。棚改销售贡献率逐年递增，2017 年棚改货币化安置撬动约 21.5% 住房销售。2014 年，棚改对住宅销售的撬动效应还不明显，全年棚改销售贡献率低至 3.4%。随着货币化安置推进，棚改销售贡献率快速提升，2015 年达到 13.6%，2017 年更是突破 2 成，达到 21.5%。

　　src=二、棚改大省山东、湖北、湖南销售贡献率约 3 成，贵州占比过半……略…… 1、山东：棚改第一大省，3 年 52 万套货币安置拉动销售 7800 万平山东堪称棚改大省，2015-2017 年间，山东棚改年均开工 60.4 万套，规模长期稳居全国首位。2015-2017 年，山东棚户区改造货币化安置去库存面积由 1180 万平方米增至 4100 万平方米，累计增长 247%，销售贡献率由 14% 升至 37%。2015 年，山东棚改货币化安置比例达到 29.3%，略低于全国平均水平，但受益于可观的棚改开工规模，全年货币化安置去库存面积达到 1180 万平方米，占全省商品住宅销售面积的 14%。2016 年，山东加速推进货币化安置工作，通过提高货币补偿标准等激励手段，全省平均货币安置比例提高至 55.9%，受此带动，去化住宅库存超 2500 万平方米，销售贡献率升至 24%。2017 年，山东超额完成全年棚改开工任务，规模创历史新高，实际开工规模达到 80.4 万套，完成率 105%，叠加货币安置比例进一步提升，全年助力住宅去库存约 4000 万平方米，拉动住宅销售的比率提升至 37%。

　　src=2、河南：棚改去库存面积 3 年翻番，销售占比由 14% 升至 21% 河南棚改规模仅次于山东，2015-2017 年，河南棚改累计开工 137.7 万套，棚改货币化安置去库存面积由 1066 万平方米增至 2501 万平方米，实现翻番，销售贡献率由 14% 升至 21%。2015 年，河南棚改开工 41.9 万套，按照全国平均货币化安置比例，约带动 12.5 万套、1066 万平方米住宅去库存，占当年商品住宅销售面积比重的 14%。2016 年，河南大力推进货币化安置去库存，各地出台针对购房安置户的公积金、税费优惠、购房补贴等支持性政策，货币化安置比例升至 33%，但由于棚改开工量不及上年，去库存面积也较 2015 年小幅走低，销售贡献率降至 10%。2017 年，河南棚户区改造再发力，全年完成棚改开工 58.9 万套，货币化安置比例突破 50%，带动约 2500 万平方米住房销售，贡献率升至 21%。值得一提的是商丘，2017 年棚户区改造项目达 36 个，开工 11.9 万套，比重近乎达到全省的 1/5，惠及 34.8 万居民。

　　三、2019 年棚改退潮，棚改大省、大市开工量较峰值缩水超 8 成……略…… 1、2019 年棚改大省开工量同比骤降 73%，2021 年湘鄂黔均低于 5 万套……略…… 2、棚改急停致山东楼市速冻，2022 年 15 城开工量不足万套……略……四、2021 年京沪旧改提速激活楼市，预估拉动 8%-11% 住房销售……略…… 1、上海：成片旧改 3 年攻坚激活楼市，共计拉动成交近 1 千万平占比 11%

　　2019-2021 年，上海成片旧改进入攻坚阶段，拆迁规模年均增速达到 20% 以上。尤其是 2021 年，上海完成成片二级旧里以下房屋改造面积 90.1 万平方米，受益居民 4.5 万户，双创历史新高。

　　2022 年，上海成片旧改步入收尾阶段，全年计划完成仅剩的成片二级旧里以下房屋改造面积 20 万平方米，主要分布在虹口和黄浦两区，受益居民 1.1 万户。截至 6 月底，上海已完成成片二级旧里以下房屋改造面积 13.6 万平方米，受益居民 0.68 万户。其中，虹口区已经全面完成，黄浦区还剩 6.4 万平方米，预计 7 月底将全部完成，届时上海将全面完成持续 30 年的成片二级旧里以下房屋改造工作。

　　src=受惠于成片旧改加速推进，上海房地产市场被迅速激活，一、二手房成交连续 3 年放量。2019-2021 年，上海成片旧改 3 年攻坚共计受益居民约 11 万户，假设不考虑需求损益，受益居民转而购买一、二手房，并按照套均住房面积 85 平方米测算，成片旧改共计拉动住房销售面积约 935 万平方米，占同期一、二手房成交总面积的比重达到 11.4%。受此影响，2019 年上海房地产市场明显转暖，一、二手房成交总面积升至 2614 万平方米，同比增长 34%。2020、2021 年，上海市场延续高热度，一、二手房成交总面积均超 3300 万平方米，创 2017 年以来新高。

　　src=2、北京：2021 年旧改提速但拆迁约束 20%，拉动成交超 200 万平占比 8% ……略……

　　一、宜宾：受制于棚改收尾、政府财力转弱，房票效应大于实际效果……略…… 1、房票落地滞后且范围局限，迟至 6 月三江新区仅两盘试点房票安置宜宾房票政策实际落地进度明显滞后。1 月 16 日，宜宾发文建立房票安置制度，成为今年首个重启房票安置的城市。而在实际执行层面，迟至 6 月，宜宾才开始在三江新区试点房票制度，首批试点项目仅金科城、龙栖湾两盘入选。多项优惠叠加，房票接受度较高。对于真正需要购房的拆迁户而言，使用房票享有一定的购房优惠：其一，享受房票安置奖励，房票票面金额明显高于货币化补偿款。其二，购房可享受政府商定的价格优惠，一般在 5% 左右。批试点两盘热销，但示范效应大于实际效果。例如首批试点项目金科城，200 余套房源在 2 天内被房票持有者选购完毕，龙栖湾同样出现踊跃选购的情况。2、2020 年棚改计划开工量不足万套，未来或将持续走低甚至归零 2019 年，宜宾棚改进入收尾阶段，棚改计划开工量降至 9272 套，同比下降 46%。2020 年，棚改计划开工量进一步回落至 6736 套，同比再降 27%。2021 年以来，宜宾不再公布棚改开工计划，但可以预见的是，棚改计划开工量大概率将持续走低甚至归零。

　　src=3、财政自给率常年低于 50%，2021 年综合财力转弱债务率升至 143% 宜宾财政长期处于入不敷出的状态，财政自给率常年低于 50%。2021 年，宜宾一般公共预算收入 251 亿元，同比增长 26%，一般公共预算支出 564 亿元，同比增长 2%，财政自给率升至 45%，同比增加 8 个百分点，但整体依旧维持在较低水平。

　　src=宜宾政府债务率日渐高企，叠加综合财力转弱，偿债能力大幅减弱。2021 年，宜宾政府债务率升至 143%，同比大增 38 个百分点。一方面，受限于地方财政长期收不抵支，宜宾市政府不得不大量举债，2021 年政府债务余额持续提升至 742 亿元，同比增长 28%。另一方面，政府综合财力渐有减弱的迹象，2021 年宜宾综合财力跌至 519 亿元，同比下降 6%。其中，社会保险基金预算收入同比下降 49%，国有资本经营预算收入更是同比下降 71%。

　　src=二、信阳：房票拉动 6 月 8% 住房销售，但财政加速恶化使其持续性存疑……略…… 1、截至 6 月房票使用率近 4 成，拉动成交 2.3 万平占比约 8% ……略…… 2、2021 年棚改扫尾，计划开工量仅 2 千套较高峰期骤降 89% ……略…… 3、财政加速恶化，综合财力陷入衰竭债务率飙升至 216% ……略……

　　1、房票执行效果较差，硬伤限购本区域新房、房款补足金额高……略…… 2、上半年棚改已开工近 7 千套，但规模约束下全年万套已是极限……略…… 3、财政自给率超 80% 债务率低至 81%，政府综合财力强、债务可控……略……

　　对比宜宾、信阳和绍兴房票实际执行情况，不难发现以下三方面的典型特征：其一，棚改规模缩水是最大约束项，房票发放数量将显著受限。宜宾、信阳和绍兴棚改皆进入收尾阶段，近年来计划开工量都缩减至万套以内。即便如绍兴，2022 年明显加大棚改拆迁力度，上半年已开工 6742 套，但在规模约束下全年万套已是极限。其二，地方政府综合财力转弱，房票安置较难全面推广。在地方财政长期入不敷出，政府债务率日渐高企的情况下，推票安置显然是有心无力。例如宜宾，2021 年，政府综合财力转降 6%，政府债务率持续提升至 143%。又如信阳，财政有加速恶化的趋势，综合财力陷入衰竭，政府债务率飙升至 216%。即便如绍兴，财政相较健康，但由于土拍市场持续转冷，还需提防政府综合财力走弱。其三，房票实际执行效果难达预期，对楼市拉动力有限。例如宜宾，早在 1 月发文建立房票安置制度，迟至 6 月才在三江新区试点。又如绍兴，房票仅限于购买本区域新房，叠加房票面值与房款差额较大，实际执行效果并不理想。信阳房票市场反馈较好，截至 6 月底，房票使用率达到 39%，完成安置 2.3 万平方米，占 6 月成交比重约 8%，但由于财政加速恶化，房票持续性依旧存疑。

　　2015-2017 年，棚改货币化安置加速推进，全国棚改实际开工量连续 3 年保持在 600 万套以上，货币化安置比例更是由 29.9% 大幅提升至 60%，高峰期撬动约 21.5% 住房销售。这与 PSL 助力密不可分，2014-2017 年，国开行新增棚改由 4086 亿元持续提升至 12819 亿元，净增长 2.1 倍。受限于中央信贷资金缺位，预计房票安置较难在全国范围全面铺开，实际执行效果将远不及棚改货币化安置。

　　即便是郑州、南京溧水、绍兴这类重启房票安置的城市，实际执行效果或将大打折扣，主要涉及以下两方面因素：其一，房票发放数量将显著受限。一方面，绝大多数城市棚改已进入收尾阶段，全年棚改开工量万套已是极限，预示着房票潜在基数整体偏低。另一方面，在没有中央信贷资金助力的情况下，房票安置便需要地方财政资金予以补贴。但由于地方政府综合财力明显转弱，全面推票安置显然是有心无力，房票实际发放数量较难达到潜在基数。其二，基于担忧房票资金结算，房企参与积极性不高。房票相当于地方政府给房企 打白条 ，房票资金结算便与地方政府综合财力密切相关。尤其是那些政府综合财力持续转弱的城市，房屋销售后的房票账面资金结算面临较大不确定性，难免影响企业销售回款进度而打击房企参与积极性。

　　近期，项目停工、断贷风险不断发酵，市场信心或将再次重挫。基于担忧项目交付，潜在置业群体更加不敢买新房，市场观望情绪将愈加浓重，新房成交量或将再次转跌，行业复苏进程受阻而二次下探。而在中央信贷资金缺位、地方综合财力转弱等多重因素制约下，房票安置较难显著抬升潜在购房需求基数，更难以根本性扭转市场下行预期。可以预见的是，短期房地产市场依旧面临较大的下行压力，以下两类城市成交预期或将转跌：其一，诸如郑州、武汉、长沙这类断贷项目较多的城市，短期市场复苏进程可能被打断。基于担忧项目交付，市场观望情绪加重，新房成交或将转入下降通道。其二，唐山、荆州、宝鸡等多数三四线城市市场或将艰难探底，受限于市场需求及购买力过度透支，成交或将持续低位运行，去库存将是今年市场主旋律。（克而瑞）

本站 北京12月3日电 CBA联赛3日结束第二阶段首轮、本赛季的第十三轮赛事，四连胜的辽宁队依然占据榜首之位。卫冕冠军广东队获得十连胜，成为本赛季目前连胜场次最多的球队，也追平了此前浙江队的本赛